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      最近一個(gè)交易日，2021年6月25日，越南胡志明指數(shù)(VN-index)上漲0.75%至1390.12點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新高。今年上半年，越南股市漲幅居全球首位，截至2021年6月26日，越南指數(shù)（河內(nèi)交易所全指指數(shù)）上漲56.7%，胡志明指數(shù)上漲25.9%。與此同時(shí)，越南股市5月開戶數(shù)創(chuàng)下新高。

      得益于越南的牛市行情，中國(guó)基金經(jīng)理胡超所管理的越南主題基金，自去年初成立來已上漲58.28%（截至6月26日），但他發(fā)現(xiàn)在越南投資遇到一些在其他海外市場(chǎng)投資沒遇到過的情況。

     “從去年12月份開始，我們驚訝地發(fā)現(xiàn)，胡志明市交易所的系統(tǒng)并沒有為市場(chǎng)上這么大的成交量做好準(zhǔn)備”。胡超說。2020年牛市之前，越南股市最高峰時(shí)的日成交額約5億美元。到2021年1月份，日成交額突破了10億美元，問題凸顯出來。胡超回憶，“成交額突破10億美元之后，上午的時(shí)候，你會(huì)發(fā)現(xiàn)整個(gè)交易系統(tǒng)已經(jīng)卡得特別不行了，到下午，基本上就沒有辦法把交易指令遞進(jìn)去了?！?/span>

      2021年6月1日，胡志明市證券交易所交易系統(tǒng)因交易量過大不堪重負(fù)，干脆下午停牌半天，實(shí)屬罕見。為此，胡超團(tuán)隊(duì)加強(qiáng)與交易所、券商的溝通，也拜訪越南的證監(jiān)會(huì)，甚至也向越南駐華大使館反映此問題，了解到交易所年底前將更新交易系統(tǒng)。

      基金經(jīng)理的這種焦慮某種程度上正是越南證券市場(chǎng)特點(diǎn)的一個(gè)反映：既有潛在機(jī)遇，同時(shí)因處于發(fā)展早期、有相當(dāng)不成熟的一面。 

（數(shù)據(jù)來源：Wind   截至2021年6月26日）

      另外，代表著越南大盤股的越南VN30指數(shù)漲幅更高，從上年度年底到2021年6月25日收盤，近半年共上漲40.1%。VN30指數(shù)的樣本是胡志明交易所最大的 30只股票，指數(shù)成分股約占胡志明交易所80%的市值。

 

      如火如荼的股市，吸引了大量越南散戶入場(chǎng)。然而，與國(guó)內(nèi)投資者的增長(zhǎng)相反，外資一直處于對(duì)股票凈拋售趨勢(shì)中，今年前五個(gè)月，外國(guó)投資者凈賣出近31萬億越南盾，是去年同期的兩倍。越南股市的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)何在？

      一、投資“下一個(gè)中國(guó)”

      近年，國(guó)際社會(huì)頻繁看好越南，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》數(shù)次發(fā)表看好越南文章，其智庫在2021年1月發(fā)布越南報(bào)告，認(rèn)為在接下來的十年內(nèi)，越南將是亞太地區(qū)最具競(jìng)爭(zhēng)力的制造基地之一。越南政府也頗具雄心，為實(shí)現(xiàn)“越南夢(mèng)”， 今年初越南總理在十三大明確提出，要在2045年將越南建設(shè)成為發(fā)達(dá)國(guó)家。

 

      讓看好越南市場(chǎng)的投資人興奮的是下一個(gè)中國(guó)的故事，他們認(rèn)為與中國(guó)有許多相似之處的越南，正似十幾年前的中國(guó)。因此可以運(yùn)用孫正義的“時(shí)光機(jī)”投資法，對(duì)越南采取后視鏡式的觀察，并投資即將勃興的產(chǎn)業(yè)。

 

      在西方投資者看來，越南具備了上一輪全球化過程中新興市場(chǎng)增長(zhǎng)的典型特征：人口紅利、城鎮(zhèn)化加速、中產(chǎn)人群擴(kuò)大、出口貿(mào)易高增長(zhǎng)和大量的FDI（外商直接投資）。

 

      數(shù)據(jù)顯示，越南目前有約9800萬人口，2015年勞動(dòng)力年齡中位數(shù)只有30歲。而且越南勞動(dòng)力素質(zhì)較高，越南統(tǒng)計(jì)總局2019年數(shù)據(jù)，越南全國(guó)15歲-60歲人口的識(shí)字率占比97.85%。

 

      2015年以后，在全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移、中美貿(mào)易摩擦升級(jí)等諸多原因影響下，越南承接了來自中國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，包括三星、蘋果等品牌在越南擴(kuò)大生產(chǎn)。而且，越南近年來積極推動(dòng)與主要國(guó)家和地區(qū)建立自由貿(mào)易關(guān)系，對(duì)外開放程度相當(dāng)高，根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）編制的2019年FDI限制指數(shù)，越南對(duì)外資開放程度高于中國(guó)，在東盟僅次于新加坡和緬甸。目前，對(duì)越南投資總額最多的幾個(gè)國(guó)家是：韓國(guó)、日本、中國(guó)（含香港）、新加坡。另外，2020年越南與歐盟的自貿(mào)協(xié)定正式生效，歐盟有望成為越南的重要投資者之一。

 

      2017年之后，中資企業(yè)對(duì)越南投資急劇上升。2019年中國(guó)（含香港）超過日韓，以123億美元注冊(cè)資金成為越南第一大投資來源地。京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光團(tuán)隊(duì)研究認(rèn)為，這一階段進(jìn)入越南的不少中國(guó)企業(yè)，是為規(guī)避中美貿(mào)易戰(zhàn)下的高額關(guān)稅而遷往越南。

 

      現(xiàn)在的越南，具體處在多少年前中國(guó)的發(fā)展階段？胡超表示，他喜歡從城鎮(zhèn)化率指標(biāo)來看這個(gè)問題，越南目前的城鎮(zhèn)化率為39%左右，這接近于中國(guó)2000年的水平?；谶@個(gè)判斷，胡超重倉了房地產(chǎn)、銀行等領(lǐng)域個(gè)股。

 

      東北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬的觀察有些許不同。他結(jié)合自己去越南實(shí)地調(diào)研的感受，認(rèn)為目前的越南，除了一部分像20年前的中國(guó)，另一部分則像當(dāng)下的中國(guó)。他發(fā)現(xiàn)越南的年輕人與當(dāng)下的中國(guó)年輕人已經(jīng)相差無幾，因此當(dāng)?shù)仉娮由虅?wù)等產(chǎn)業(yè)發(fā)展非?？臁Ｒ虼怂谧约簩?duì)越南的投資組合中，還配置了一些消費(fèi)和科技類股票，如電商、手游等。

 

      以上邏輯的前提，是越南能沿著這一預(yù)想軌跡發(fā)展。不少有越南工作或者經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的中國(guó)人，認(rèn)為越南的“勞動(dòng)力紅利”并不及十幾年前的中國(guó)。一位中國(guó)某大型國(guó)有建筑公司前工程師，曾被派駐胡志明市的廠房建設(shè)項(xiàng)目，他告訴《財(cái)經(jīng)》記者，他記憶深刻的是，越南雨季經(jīng)常在下午兩點(diǎn)突然暴雨，三點(diǎn)雨停，雨停后工地上的工人當(dāng)日就不再回來干活了。不過較為普遍的觀點(diǎn)是，東南亞諸國(guó)中，越南人已經(jīng)較為勤勞，尤其是越南女人，勞動(dòng)生產(chǎn)率甚至與中國(guó)工廠接近。

 

      雖然勢(shì)頭較好，但當(dāng)下越南經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)的體量并不大。瑞銀財(cái)富管理亞太區(qū)投資總監(jiān)胡一帆告訴《財(cái)經(jīng)》記者，沒有特別看好越南的市場(chǎng)。“雖然越南經(jīng)濟(jì)疫后恢復(fù)較穩(wěn)健，但是越南股市容量有限，在亞洲市場(chǎng)中，并不特別推薦。”

 

      實(shí)際上，就經(jīng)濟(jì)總量而言，越南相當(dāng)于中國(guó)一個(gè)省份。根據(jù)中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年中國(guó)GDP總量合計(jì)約14.73萬億美元。根據(jù)越南國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，2020年越南GDP約為2712億美元，越南2020年的GDP總量介于中國(guó)內(nèi)蒙古與山西省之間。從人均GDP來看，2020年越南人均GDP為2800美元，約為中國(guó)人均GDP最低省份甘肅的一半。受限于經(jīng)濟(jì)總量，越南股市的總市值也比較小，目前越南股市總市值為約2200億美元——體量小于Facebook、阿里巴巴這類大型企業(yè)。

 

      二、散戶入場(chǎng)，外資撤出

      越南有兩大證券交易所，分別是胡志明市證券交易所和河內(nèi)證券交易所。胡志明市證券交易所類似于中國(guó)的主板，根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)6月2日最新統(tǒng)計(jì)，其總市值為 2016.5 億美元，胡志明指數(shù)是反映胡志明交易所行情的全指指數(shù)。河內(nèi)交易所類似于中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板，總價(jià)值為 151.6 億美元，越南指數(shù)是反映河內(nèi)交易所行情的全指指數(shù)。故胡志明指數(shù)更能代表越南股市的整體情況。

 

      越南股市此輪上漲的起點(diǎn)，可以追溯到2020年3月，當(dāng)時(shí)胡志明指數(shù)探底至649.10點(diǎn)，隨后一路震蕩向上，至今累計(jì)漲幅超過100%，牛市行情持續(xù)超過一年。

 

      越南股市的上漲，除了與越南經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)，還與越南的低息環(huán)境、市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)等諸多要素相關(guān)。

 

      從資金面來看，之前越南銀行利率降低，同時(shí)越南政府放開了證券賬戶的線上開戶，于是許多越南投資者在上漲行情誘惑下，將銀行存款取出投入股市。越南證券報(bào)近日?qǐng)?bào)道稱，銀行的現(xiàn)金流出，是數(shù)以百萬計(jì)的首次入場(chǎng)賬戶出現(xiàn)的決定性條件，銀行不僅提供買股票的抵押貸款，還提供賣出證券3-5天（T+3）的預(yù)貸，幫助投資者3天轉(zhuǎn)2輪資金。

 

      另外，大批新個(gè)人投資者入場(chǎng)也帶來了增量資金。根據(jù)越南證券存管處的數(shù)據(jù)，在過去一年多的時(shí)間里，個(gè)人賬戶交易者增加了50%。僅在 5 月，越南投資者就開設(shè)了多達(dá) 11.4萬個(gè)證券賬戶，創(chuàng)下月度新高，這已經(jīng)是連續(xù)第三個(gè)月開超過10萬個(gè)賬戶。

 

      要注意的是，目前越南股市的散戶化交易程度非常高，其市場(chǎng)參與者主要是散戶和外資，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者較少，這令市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)增大。

 

    “目前，越南股市的每日交易量，大約95%由私人投資者產(chǎn)生而非機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生”，Dragon Capital在越南海外投資者規(guī)模中名列第一，管理著約55億美元的越南資產(chǎn)離岸資金，該公司聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng) Dominic Scriven說，“越南市場(chǎng)上國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)很少，我們現(xiàn)在將成為投資股票的最大機(jī)構(gòu)之一，規(guī)模在我們之上的投資者是政府?！?/span>

 

      同時(shí)，去年來越南市場(chǎng)上外國(guó)投資者的影響力明顯下降。據(jù)新越證券投資分析與咨詢總監(jiān)Le Ngoc Nam介紹，歷史上外國(guó)投資者貢獻(xiàn)了大約20%的市場(chǎng)流動(dòng)性，因此這類交易者往往對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)烈影響。然而，2020年，外國(guó)投資者對(duì)月度流動(dòng)性的平均貢獻(xiàn)僅為12.4%，2021年前5個(gè)月繼續(xù)下降至僅8.7%。

 

     胡超認(rèn)為，散戶大量增多是值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樯粲绕湫氯雸?chǎng)的散戶的行為容易不理性。他們一方面給市場(chǎng)帶來了增量資金，另一方面也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)，尤其是日內(nèi)波動(dòng)。

    “同時(shí)，越南境內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者占比并不大，不能保障市場(chǎng)的穩(wěn)定性?！焙瑩?dān)心交易系統(tǒng)遲緩時(shí)，散戶出現(xiàn)不理性行為。不過，他認(rèn)為如果這些公司資產(chǎn)仍然是優(yōu)質(zhì)的，站在長(zhǎng)期角度并不會(huì)放棄這些資產(chǎn)。

 

      值得關(guān)注的是，外資從去年下半年開始對(duì)持有的越南股票就是凈拋售，這個(gè)趨勢(shì)延續(xù)至今。睦大均曾為未來資產(chǎn)集團(tuán)旗下環(huán)球投資公司的總部總負(fù)責(zé)人，負(fù)責(zé)管理全球投資基金。在他看來，越南股票市場(chǎng)的海外投資人撤離主要有兩方面原因。

      首先是市場(chǎng)方面原因。越南VN30指數(shù)的年收益率高達(dá)88.6%，存在獲利兌現(xiàn)需求。目前，越南外資持有股份實(shí)際上被限制在49%以內(nèi)，航空公司和銀行的持股比例則被限制在30%以內(nèi)。部分大市值股和銀行股由于已經(jīng)達(dá)到外資持股限額，外國(guó)投資者要想對(duì)這些越南股票進(jìn)行投資，只能在場(chǎng)外交易中利用比目前價(jià)格高的價(jià)格來收購(gòu)?fù)赓Y老股，不便于投資。

 

      另外，睦大均認(rèn)為，全球范圍里資金正從邊緣市場(chǎng)向發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。他認(rèn)為，包括美國(guó)在內(nèi)的幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家已確保了疫苗供應(yīng)，接種速度非?？欤A(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也會(huì)復(fù)蘇，而新冠疫苗的接種速度不同，造成的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度預(yù)期不同會(huì)影響各國(guó)股市走向。

 

      不過，仍有不少投資者認(rèn)為，雖然越南主要指數(shù)創(chuàng)下2018年以來的新高，但考慮到企業(yè)盈利水平提升，估值仍在合理區(qū)間。比如越南金融顧問協(xié)會(huì)（VFCA）在其最新的當(dāng)?shù)毓墒袌?bào)告中做出評(píng)估，認(rèn)為目前胡志明指數(shù)的市盈率在 18.5倍-18.7 倍之間，相對(duì)于鄰國(guó)泰國(guó)、印尼、馬來西亞的 29倍-30 倍，并不算貴。